«Финансирует» ли Нацбанк госбюджет в ущерб экономике? И причем здесь МВФ и коммерческие банки?
Комментарий агентства InfoMarket
Увеличение какого-либо показателя в три раза на банковском рынке вряд ли можно считать ординарным событием. Это касается и повышения Нацбанком ставки контрциклического буфера капитала для подверженностей из кредитов, находящихся в Молдове, с 0,5% до 1,5% от общей стоимости подверженности к риску. Эта формулировка кажется сложной в изложении, но не сложна в понимании.
RAA — Rata Amortizorului Anticiclic (на румынском) или CCyB — Countercyclical Capital Buffer (на английском), КБК — контрциклический буфер капитала (на русском).
Простыми словами, речь идет о том, что банки должны пересмотреть свои риски по выданным кредитам по определенной формуле и повысить собственные средства для покрытия возможных убытков. То есть каждый банк должен вывести из «оборота» определенные суммы (которые могли бы быть инвестированы в экономику в виде кредитования, например) и эти средства банки должны внести в категорию «собственных», грубо говоря – в резервы (а эти деньги нельзя тратить).
Чтобы понять, какая сумма будет «выведена из оборота молдавской экономики» по всей банковской системе, необходимо знать ситуацию в каждом банке, поскольку применяется специфическая формула расчета на основе очень длинного ряда показателей. По грубым подсчетам агентства InfoMarket, речь идет о сумме примерно в 2,5-3 млрд леев.
Это требование должно быть выполнено к 13 мая 2026 г. – через 6 мес., после опубликования в Monitorul Oficial соответствующего решения НБМ (13 ноября 2015 г.).
Любопытно, что 24 июля 2025 г. решением НБМ ставка контрциклического буфера капитала, которая до того составляла 0%, была увеличена до 0,5% - до конца января 2026 г. (через 6 мес. после публикации решения НБМ). То есть своим решением регулятор уже «вывел» из экономики в резервы коммерческих банков еще около 1 млрд леев.
Принимая очередное решение по повышении КБК, регулятор обосновал это тем, что в I квартале 2025 г. соотношение кредитов, предоставленных частному сектору, и сезонно скорректированного квартального ВВП достигло 103,0% (25,74% по отношению к годовому ВВП), превысив свою долгосрочную тенденцию на 7,8%. Как отмечают в НБМ, эта динамика была обусловлена, в основном, резким ростом кредитования. Контрциклический буфер - это дополнительное требование к капиталу, применяемое к банкам в периоды ускоренного роста кредитования. Его цель - повысить устойчивость банковского сектора и предотвратить накопление чрезмерных рисков в финансовой системе. Ставка контрциклического буфера для Молдовы пересматривается ежеквартально.
Но действительно ли рост КБК обусловлен названными регулятором причинами?..
Решения Нацбанка по увеличению ставки КБК – это лишь часть общей картины действий, у которой есть определенная цель, преследующая определенные последствия.
6 ноября 2025 г. Нацбанк снизил нормы обязательного резервирования на 2 процентных пункта по средствам привлеченным в неконвертируемой валюте (прежде всего – это молдавские леи) - с 22% до 20% от расчетной базы; и свободно конвертируемой валюте - с 31% до 29%. Когда речь идет о разных валютах, чтобы получить сопоставимые данные, показатели выражаются в национальной валюте. По данным на 31 октября 2025 г. все 10 молдавских коммерческих банков привлекли депозитов на общую сумму в 139,4 млрд леев (как в леях, так и в валюте в пересчете на леи). Таким образом, на дату, когда решение НБМ о снижении норм обязательного резервирования должно быть отражено в балансах банков – 15 декабря 2025 г. – в экономику (на кредитование) будет влито 2% от общей суммы депозитов – 2,8 млрд леев. Но в экономику ли?
Еще одна новость в цепочке событий – это последствия. Международный валютный фонд, программа с которым закончилась в октябре 2025 г., отказался предоставлять Молдове последний транш в $170 млн (около 2,9 млрд леев). Согласно меморандуму, эти средства должны были пойти в госбюджет Молдовы. Да, это – кредит, но ставка по нему – всего 2,5% годовых (т.н. техническая ставка, покрывающая расходы на обслуживание кредита). Запомним, стоимость этого кредита – 2,5% годовых.
Завершая складывать пазл, обращаем внимание на рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ). Как бы ни хотелось Минфину разнообразить, диверсифицировать портфель госбумаг по срокам, инвесторы предпочитают приобретать бумаги сроком погашения 182 дня и 364 дня – полугодовые и годовые. По данным за I полугодие 2025 г. на долю ГКО-182 дня приходится 29,5% всех выпущенных ГКО на первичном рынке, а на долю ГКО-364 дня – 61,4%. В сумме – 90,9% всех бумаг первичного размещения.
Для сравнения: за I полугодие прошлого, 2024 г. показатели следующие: ГКО-182 – 25,6%; ГКО-364 дня – 64,3%; их общая доля – 89,9% от всех выпущенных бумаг на первичном рынке (через аукционы). То есть за год ситуация не сильно изменилась, хотя в 2025 г. инвесторы стали чуть больше уделять внимания полугодовым бумагам, предпочитая их годовым. Это говорит о том, что покупатели ГКО стали чуть меньше доверять годовым бумагам, предпочитая более короткий срок. К тому же – процентные ставки по этим двум видам бумаг в последние месяцы отличаются не сильно и чуть превышают 9% годовых. На последнем аукционе 18 ноября ставка по ГКО-182 дня составила 9,43% годовых, по ГКО-364 дня – 9,32% годовых.
За 10 месяцев 2025 г. объем ГЦБ всех видов, размещенных на первичном рынке вырос на 5,71 млрд леев (+18,9%) - с 30,24 млрд леев на 1 января, до 35,95 млрд леев на 31 октября. Незначительно (с 0,23 млрд до 0,68 млрд леев) выросла доля бумаг, проданных напрямую физическим лицам. Это при том, что, согласно Закону о госбюджете со всеми последними изменениями, по итогам года Минфин за счет первичного размещения ГЦБ должен направить в бюджет 8,44 млрд леев (2,73 млрд надо добрать за ноябрь-декабрь, а предложение превышает спрос). То есть, за 2 месяца надо добрать треть суммы, предусмотренной на весь год.
Данные Минфина показывают, что в I полугодии 2025 г. спрос со стороны инвесторов (а это, в основном, банки) превышал предложение; желающих купить бумаги было больше, чем объем выставляемых бумаг. Ситуация изменилась в июле, когда уже предложение по ГЦБ превышало спрос. Это стало сигналом, что у банков заканчиваются средства, которые они бы могли инвестировать в ГЦБ. Видимо, прогнозы Нацбанка и Минфина были пессимистичны на этот счет: если у банков нет свободных средств на ГЦБ, Минфин не сможет продать оговоренный Законом о госбюджете объем бумаг. И, судя по всему, Нацбанк нашел решение: 24 июля он повысил ставку по КБК с 0% до 0,5%, обеспечив тем самым банкам «ликвидность» для покупки ГЦБ.
Как было отмечено выше, это решение «высвободило» около 1 млрд леев. Но «недобор» Минфина от продажи ГЦБ продолжается и сейчас, особенно в сентябре и октябре. Поэтому последовали и следующие решения, принятые Нацбанком уже 6 ноября: снижение на 2% норм обязательного резервирования и снова повышение ставки по КБК до 1,5%. НБМ высвободил для банков около 6,5 млрд леев, которые, скорее всего, будут направлены на рынок государственных ценных бумаг. Минфину надо исполнять Закон о госбюджете и пополнить госказну до конца года за счет ГЦБ на 8,44 млрд леев.
А насколько увеличится объем продаж ГЦБ на первичных рынках в 2026 г., если учесть, что все, что было названо выше – это результат последствий иных событий?
Последствий «преждевременного» закрытия программы МВФ, которое вылилось в недополучении Молдовой $170 млн (2,9 млрд леев). Как было отмечено выше, формально программа закрылась в заданные сроки, но она не была закончена. Для того, чтобы страна могла получить последний транш, в Молдову должна была приехать оценочная миссия МВФ, которая бы оценила результаты выполнения страной предыдущих этапов меморандума с фондом и дала бы добро на выделение оставшихся денег. Что произошло? Скажем так, оценочная миссия МВФ в 2025 г. в Молдову не приезжала. Был лишь короткий визит в марте. Вывод только один: Молдова нарушила условия меморандума настолько, что фонд даже оценочную миссию не счел нужным присылать. Похоже, решение досрочно свернуть программу было принято еще в начале 2025 г.; но объявлено это не было – страна была на пороге парламентских выборов...
Отвечая на вопросы журналистов о том, что МВФ не выделил Молдове предусмотренные $170 млн., президент НБМ Анка Драгу отметила, что в стране достаточно средств (в том числе от Евросоюза и двусторонних партнеров) и не надо переживать о недополученной от фонда суммы.
Ну, может, сейчас пока хватает средств. До конца года. Но решения регулятора, а также отсутствие в публичном доступе даже проекта о бюджете на 2026 г., говорят совершенно о другом.
Почему не публикуется проект Закона о госбюджете на 2026 г.? Документ точно был готов еще до парламентских выборов. В невыборный год он публикуется в августе-сентябре для публичных консультаций.
Может, дело в отношениях с МВФ? У нас не просто завершилась программа с фондом, она завершилась досрочно и страна недополучила последний транш. А, как известно, наличие у страны программы с Международным валютным фондом – это главный индикатор для иностранных и международных инвесторов, как институциональных, так и частных, можно ли работать в данной стране. Отсутствие у страны меморандума с МВФ инвесторы трактуют как высокие риски, а для большинства институциональных инвесторов – это просто знак «въезд запрещен».
В декабре Кишинев ожидает визита миссии из Вашингтона. Это не будет оценочная миссия - нельзя оценивать прогресс программы, которая завершена. Также это и не будет, так называемым коротким staff-visit-ом, как в марте 2025 г. Официальное название этого визита будет объявлено накануне.
Как стало известно агентству InfoMarket, речь, скорее всего, пойдет о том, согласится ли Молдова подписать новый меморандум или нет? При этом, пожалуй, придется устранять причины, по которым предыдущий меморандум был прерван. И популистский вопрос повышения, вернее – неповышения зарплат (в отсутствии в бюджете денег), в общем списке будет не самым главным.
Минфин и Нацбанк готовятся к сценарию отсутствия меморандума (и внешнего финансирования, в том числе, дефицита бюджета), по крайне мере до середины будущего года. Вот почему своими решениями Нацбанк высвобождает примерно 6,5 млрд леев «в управление коммерческих банков». Как было отмечено выше, решением о снижении норм обязательного резервирования в банки возвращается 2,8 млрд леев; решениями о повышении контрциклического буфера капитала (в июне и ноябре) – банки «резервируют» 3-3,5 млрд леев. Тут надо пояснить, что «резервирование» этих денег означает, что они должны быть максимально ликвидными; а инвестиции в ГЦБ являются (и признаны Нацбанком) высоколиквидными, приравненными к средствам на счетах. Не будут коммерческие банки держать мертвым грузом на своих счетах деньги, которые вынуждены «резервировать» по ставке КБК на своих счетах, когда их можно вложить в госбумаги (это почти 1 млрд леев к январю и еще 2,5-3 млрд леев к маю 2026 г.). Не считая 2,8 млрд леев, которые высвободятся в декабре 2025 г из норм обязательного резервирования.
Учитывая ряд обстоятельств, коммерческим банкам наверняка «объяснили», куда они должны направить 6,5 млрд леев, которые им «выделил» Нацбанк своими решениями. В это же время рынок ГЦБ испытывает нехватку инвесторов. Аукционы последних месяцев недобирают средства инвесторов – то есть предложение превышает спрос при весьма привлекательных ставках выше 9% годовых. Банки бы рады приобрести больше ГЦБ, но рынок кредитования сильно вырос за последние годы и банковская ликвидность уменьшилась; как было отмечено президентом НБМ она стала ниже 1 млрд леев. (Для примера: до пандемии повышенная ликвидность банковского сектора превышала 10 млрд леев – банки просто не знали куда вкладывать деньги). Минфину нужно продавать ГЦБ, чтобы финансировать дефицит бюджета (и погашать ранее выпущенные бумаги в срок). А у банков – самых главных инвесторов в ГЦБ - свободных денег уже нет.
Да и сумма в 6,5 млрд леев сходится: Минфин проводит аукционы по продаже ГЦБ-182 дня и ГЦБ-364 дня дважды в месяц, выставляя не продажу по каждой позиции по 1,1-1,55 млрд леев. То есть по два аукциона по каждому виду бумаг, выходит как раз около 6 млрд в месяц. Сейчас Минфин немного не добирает, а то, что продает, продает достаточно дорого для него. Видимо, ожидается, что с появлением новых «целевых денег» в коммерческих банках, на аукционах будут продаваться все выставляемые объемы, к тому же Минфин, наверное, надеется, что обеспечив ликвидность и повышение спроса на бумаги, ставки на них снизятся.
В складывающихся обстоятельствах выигрывают все:
- Нацбанк – возвращает коммерческим банкам 2,8 млрд леев из средств обязательного резервирования, за которые, когда они находятся на счетах НБМ, он платит, хоть и не большой, но процент.
- Коммерческие банки — они перенаправляют эти средства на рынок ГКО, где будет получать уже больший процент, чем, если бы они лежали на счетах в Нацбанке.
- Минфин – потому что решает задачу пополнения госбюджета, вернее, закрытия его дефицита за счет продажи ГЦБ.
Проигрывает только молдавская экономика. Эти деньги предназначены не для ее развития.
В этой ситуации, очевидно, что речь идет о решении сиюминутных проблем, и ни о каком экономическом развитии Молдовы (хотя бы среднесрочном периоде), ни о каких госинвестициях в реальный сектор экономики говорить не приходится. Не стоит питать особых иллюзий по поводу ожидаемых от Евросоюза 1,9 млрд евро, которые как раз и должны быть направлены на инвестиционные проекты: эти деньги — целевые и все программы по ним уже расписаны на 2 года.)
Вот и выходит, что в отсутствии меморандума с МВФ, и, как минимум, в условиях ограничения внешней финансовой поддержки, при огромном дефиците бюджета, как в 2025 г., так, наверняка и в 2026 г., страна намерена и уже готова продержаться минимум полгода. А если с МВФ не договорятся, надо понимать, что иного источника финансирования дефицита бюджета, кроме как продажа ГЦБ, у Минфина нет. Мы еще помним, как в 2022 г. среднегодовая ставка по бумагам доходила до 17-18% годовых и доходность эту инвесторам (читай — коммерческим банкам) платил госбюджет.
При негативном стечении обстоятельств, в 2026 г. Молдове придется затянуть потуже поясок, резко увеличивать объемы выпуска ГЦБ, заманивать инвесторов повышением ставок, ради латания бюджетного Тришкиного кафтана. //24.11.2025 — InfoMarket.
