„Finanțează” Banca Națională bugetul de stat în detrimentul economiei? Și ce legătură au FMI și băncile comerciale cu asta?
Comentariul agenției InfoMarket
Creșterea de trei ori a unui indicator pe piața bancară nu poate fi considerată un eveniment obișnuit. Acest lucru se referă și la creșterea de către Banca Națională a ratei amortizorului anticiclic de capital pentru expunerile din credite aflate în Moldova, de la 0,5% la 1,5% din valoarea totală a expunerii la risc. Această formulare pare complicată în expunere, dar nu este complicată în înțelegere.
RAA — Rata Amortizorului Anticiclic sau CCyB — Countercyclical Capital Buffer (în engleză).
În termeni simpli, este vorba despre faptul că băncile trebuie să își revizuiască riscurile asociate creditelor acordate după o anumită formulă și să își mărească fondurile proprii pentru a acoperi eventualele pierderi. Adică fiecare bancă trebuie să retragă din „circulație” anumite sume (care ar putea fi investite în economie sub formă de credite, de exemplu) și aceste fonduri trebuie să fie trecute de bănci în categoria „proprii”, mai precis în rezerve (iar acești bani nu pot fi cheltuiți).
Pentru a înțelege ce sumă va fi „scoasă din circulația economiei moldovenești” în întregul sistem bancar, este necesar să se cunoască situația din fiecare bancă, deoarece se aplică o formulă specifică de calcul bazată pe o serie foarte lungă de indicatori. Conform estimărilor aproximative ale agenției InfoMarket, este vorba de o sumă de aproximativ 2,5-3 miliarde de lei.
Această cerință trebuie îndeplinită până la 13 mai 2026 – peste 6 luni, după publicarea în Monitorul Oficial a deciziei corespunzătoare a BNM (13 noiembrie 2015).
Este interesant faptul că, la 24 iulie 2025, prin decizia BNM, rata amortizorului anticiclic de capital, care până atunci era de 0%, a fost majorată la 0,5% până la sfârșitul lunii ianuarie 2026 (la 6 luni după publicarea deciziei BNM). Adică, prin decizia sa, autoritatea de reglementare a „scoasă” deja din economie aproximativ 1 miliard de lei în rezervele băncilor comerciale.
Luând o nouă decizie privind creșterea RAA, autoritatea de reglementare a justificat acest lucru prin faptul că, în primul trimestru al anului 2025, raportul dintre creditele acordate sectorului privat și PIB-ul trimestrial ajustat sezonier a atins 103,0% (25,74% în raport cu PIB-ul anual), depășind tendința pe termen lung cu 7,8%. După cum menționează BNM, această dinamică a fost determinată, în principal, de creșterea bruscă a creditării. Rata Amortizorului Anticiclic este o cerință suplimentară de capital aplicată băncilor în perioadele de creștere accelerată a creditării. Scopul său este de a spori stabilitatea sectorului bancar și de a preveni acumularea de riscuri excesive în sistemul financiar. Rata Amortizorului Anticiclic pentru Moldova este revizuită trimestrial.
Dar oare creșterea RAA este determinată de motivele invocate de autoritatea de reglementare?
Deciziile Băncii Naționale de a crește RAA sunt doar o parte a unui ansamblu de acțiuni care au un anumit scop și urmăresc anumite consecințe.
La 6 noiembrie 2025, Banca Națională a redus normele de rezervare obligatorie cu 2 puncte procentuale pentru fondurile atrase în monedă neconvertibilă (în primul rând, lei moldovenești) - de la 22% la 20% din baza de calcul; și în monedă liber convertibilă - de la 31% la 29%. Când este vorba de monede diferite, pentru a obține date comparabile, indicatorii sunt exprimați în moneda națională. Conform datelor de la 31 octombrie 2025, toate cele 10 bănci comerciale moldovenești au atras depozite în valoare totală de 139,4 miliarde de lei (atât în lei, cât și în valută convertită în lei). Astfel, la data la care decizia BNM de reducere a normelor de rezervă obligatorie trebuie să se reflecte în bilanțurile băncilor – 15 decembrie 2025 – în economie (pentru creditare) vor fi injectate 2% din suma totală a depozitelor – 2,8 miliarde de lei. Dar într-adevăr în economie?
O altă noutate în lanțul de evenimente o reprezintă consecințele. Fondul Monetar Internațional, al cărui program s-a încheiat în octombrie 2025, a refuzat să acorde Moldovei ultima tranșă de 170 de milioane de dolari (aproximativ 2,9 miliarde de lei). Conform memorandumului, aceste fonduri trebuiau să fie direcționate către bugetul de stat al Moldovei. Da, este vorba de un credit, dar rata dobânzii este de doar 2,5% pe an (așa-numita rată tehnică, care acoperă cheltuielile de deservire a creditului). Să reținem că rata acestui credit este de 2,5% pe an.
Pentru a completa puzzle-ul, să ne îndreptăm atenția către piața titlurilor de stat (VMS). Oricât de mult ar dori Ministerul Finanțelor să diversifice portofoliul de titluri de stat în funcție de scadență, investitorii preferă să achiziționeze titluri cu scadența la 182 de zile și 364 de zile – semestriale și anuale. Conform datelor pentru prima jumătate a anului 2025, VMS-182 zile reprezintă 29,5% din toate VMS emise pe piața primară, iar VMS-364 zile reprezintă 61,4%. În total, 90,9% din toate titlurile de primă plasare.
Pentru comparație: pentru prima jumătate a anului trecut, 2024, indicatorii sunt următorii: VMS-182 – 25,6%; VMS-364 zile – 64,3%; ponderea lor totală – 89,9% din toate titlurile emise pe piața primară (prin licitații). Adică, în decursul unui an, situația nu s-a schimbat foarte mult, deși în 2025 investitorii au început să acorde puțin mai multă atenție titlurilor semestriale, preferându-le celor anuale. Acest lucru indică faptul că cumpărătorii de VMS au început să aibă puțin mai puțină încredere în titlurile anuale, preferând cele cu scadență mai scurtă. În plus, ratele dobânzilor pentru aceste două tipuri de titluri nu au diferit foarte mult în ultimele luni, depășind ușor 9% pe an. La ultima licitație, din 18 noiembrie, rata dobânzii pentru VMS-182 zile a fost de 9,43% pe an, iar pentru VMS-364 zile – 9,32% pe an.
În 10 luni ale anului 2025, volumul titlurilor de stat de toate tipurile plasate pe piața primară a crescut cu 5,71 miliarde de lei (+18,9%) - de la 30,24 miliarde de lei la 1 ianuarie, la 35,95 miliarde de lei la 31 octombrie. Cota titlurilor vândute direct persoanelor fizice a crescut nesemnificativ (de la 0,23 miliarde la 0,68 miliarde de lei). Acest lucru se întâmplă în condițiile în care, conform Legii bugetului de stat cu toate modificările ulterioare, la sfârșitul anului, Ministerul Finanțelor trebuie să aloce bugetului 8,44 miliarde de lei din plasarea primară a titlurilor de stat (2,73 miliarde trebuie completate în noiembrie-decembrie, iar oferta depășește cererea). Adică, în două luni trebuie completată o treime din suma prevăzută pentru întregul an.
Datele Ministerului Finanțelor arată că, în prima jumătate a anului 2025, cererea din partea investitorilor (și aceștia sunt, în principal, băncile) a depășit oferta; cei care doreau să cumpere titluri erau mai mulți decât volumul titlurilor scoase la vânzare. Situația s-a schimbat în iulie, când oferta de titluri de stat a depășit cererea. Acest lucru a fost un semnal că băncile rămân fără fonduri pe care le-ar putea investi în titluri de stat. Se pare că previziunile Băncii Naționale și ale Ministerului Finanțelor erau pesimiste în această privință: dacă băncile nu au fonduri disponibile pentru titluri de stat, Ministerul Finanțelor nu va putea vinde volumul de titluri prevăzut în Legea bugetului de stat. Și, după toate aparențele, Banca Națională a găsit o soluție: pe 24 iulie, a majorat rata dobânzii la RAA de la 0% la 0,5%, asigurând astfel băncilor „lichiditatea” necesară pentru achiziționarea de titluri de stat.
După cum s-a menționat mai sus, această soluție a „eliberat” aproximativ 1 miliard de lei. Dar „deficitul” Ministerului Finanțelor din vânzarea titlurilor de stat se menține și acum, în special în septembrie și octombrie. Prin urmare, au urmat următoarele decizii, adoptate de Banca Națională deja pe 6 noiembrie: reducerea cu 2% a normelor de rezervare obligatorie și creșterea din nou RAA la 1,5%. BNM a eliberat pentru bănci aproximativ 6,5 miliarde de lei, care, cel mai probabil, vor fi direcționați către piața titlurilor de stat. Ministerul Finanțelor trebuie să respecte Legea bugetului de stat și să alimenteze vistieria statului până la sfârșitul anului cu 8,44 miliarde de lei din titluri de stat.
Și cu cât va crește volumul vânzărilor de titluri de stat pe piețele primare în 2026, având în vedere că toate cele menționate mai sus sunt rezultatul altor evenimente?
Consecințele închiderii „premature” a programului FMI, care s-a tradus într-o pierdere de 170 de milioane de dolari (2,9 miliarde de lei) pentru Moldova. După cum s-a menționat mai sus, programul s-a încheiat formal în termenele stabilite, dar nu a fost finalizat. Pentru ca țara să poată primi ultima tranșă, în Moldova trebuia să sosească o misiune de evaluare a FMI, care să evalueze rezultatele îndeplinirii de către țară a etapelor anterioare ale memorandumului cu fondul și să dea undă verde pentru alocarea fondurilor rămase. Ce s-a întâmplat? Să spunem așa, misiunea de evaluare a FMI nu a venit în Moldova în 2025. A fost doar o scurtă vizită în martie. Concluzia este una singură: Moldova a încălcat condițiile memorandumului într-o asemenea măsură încât fondul nici măcar nu a considerat necesar să trimită o misiune de evaluare. Se pare că decizia de a încheia programul înainte de termen a fost luată încă de la începutul anului 2025, dar nu a fost anunțată – țara se afla în pragul alegerilor parlamentare...
Fiind solicitată de jurnaliști să comenteze faptul că FMI nu a alocat Moldovei suma prevăzută de 170 de milioane de dolari, guvernatoarea BNM, Anca Dragu, a menționat că țara dispune de suficiente fonduri (inclusiv de la Uniunea Europeană și de la partenerii bilaterali) și că nu este nevoie să ne îngrijorăm pentru suma neprimită de la fond.
Ei bine, poate că acum sunt suficiente fonduri. Până la sfârșitul anului. Dar deciziile autorității de reglementare, precum și lipsa accesului public chiar și la proiectul de buget pentru 2026, indică cu totul altceva.
De ce nu se publică proiectul de lege privind bugetul de stat pentru 2026? Documentul era cu siguranță gata înainte de alegerile parlamentare. În anii fără alegeri, acesta se publică în august-septembrie pentru consultări publice.
Poate că problema ține de relațiile cu FMI? Programul nostru cu fondul nu s-a încheiat pur și simplu, ci s-a încheiat înainte de termen, iar țara nu a primit ultima tranșă. Și, după cum se știe, existența unui program al țării cu Fondul Monetar Internațional este principalul indicator pentru investitorii străini și internaționali, atât instituționali, cât și privați, pentru a decide dacă pot lucra în țara respectivă. Investitorii interpretează absența unui memorandum al țării cu FMI ca fiind un risc ridicat, iar pentru majoritatea investitorilor instituționali, acesta este pur și simplu un semn de „acces interzis”.
În decembrie, Chișinăul așteaptă vizita unei misiuni din Washington. Nu va fi o misiune de evaluare – nu se poate evalua progresul unui program care s-a încheiat. De asemenea, nu va fi o așa-numită vizită scurtă a personalului, ca în martie 2025. Denumirea oficială a acestei vizite va fi anunțată cu o zi înainte.
După cum a aflat agenția InfoMarket, cel mai probabil, se va discuta dacă Moldova va accepta sau nu să semneze un nou memorandum. În același timp, probabil că va trebui să se elimine motivele pentru care memorandumul anterior a fost întrerupt. Iar problema populistă a creșterii, sau mai degrabă a necreșterii salariilor (în absența fondurilor în buget), nu va fi cea mai importantă din lista generală.
Ministerul Finanțelor și Banca Națională se pregătesc pentru scenariul lipsei memorandumului (și a finanțării externe, inclusiv a deficitului bugetar), cel puțin până la jumătatea anului viitor. De aceea, prin deciziile sale, Banca Națională eliberează aproximativ 6,5 miliarde de lei „în gestionarea băncilor comerciale”. După cum s-a menționat mai sus, prin decizia de reducere a normelor de rezervă obligatorie, băncile primesc înapoi 2,8 miliarde de lei; prin deciziile de creștere a rezervei contra-ciclice de capital (în iunie și noiembrie), băncile „rezervă” 3-3,5 miliarde de lei. Aici trebuie să se explice că „rezervarea” acestor bani înseamnă că ei trebuie să fie cât mai lichizi posibil; iar investițiile în titluri de stat sunt (și sunt recunoscute de Banca Națională) ca fiind foarte lichide, echivalente cu fondurile din conturi. Băncile comerciale nu vor păstra pe conturile lor bani pe care sunt obligate să îi „rezerve” la rata RAA, când aceștia pot fi investiți în titluri de stat (aproape 1 miliard de lei până în ianuarie și încă 2,5-3 miliarde de lei până în mai 2026). Fără a lua în calcul cei 2,8 miliarde de lei care vor fi eliberați în decembrie 2025 din normele de rezervare obligatorie.
Având în vedere o serie de circumstanțe, băncilor comerciale li s-a „explicat” cu siguranță unde trebuie să direcționeze cei 6,5 miliarde de lei pe care Banca Națională le-a „alocat” prin deciziile sale. În același timp, piața titlurilor de stat încercă să se confrunte cu o lipsă de investitori. Licitațiile din ultimele luni nu atrag fonduri de la investitori – adică oferta depășește cererea, în condițiile unor rate foarte atractive, de peste 9% pe an. Băncile ar fi bucuroase să achiziționeze mai multe titluri de stat, dar piața creditelor a crescut puternic în ultimii ani, iar lichiditatea bancară a scăzut; după cum a menționat guvernatoarea BNM, aceasta a scăzut sub 1 miliard de lei. (De exemplu: înainte de pandemie, lichiditatea sporită a sectorului bancar depășea 10 miliarde de lei – băncile pur și simplu nu știau unde să investească banii). Ministerul Finanțelor trebuie să vândă titluri de stat pentru a finanța deficitul bugetar (și pentru a răscumpăra la timp titlurile emise anterior). Iar băncile – cei mai importanți investitori în titluri de stat – nu mai au bani disponibili.
Și suma de 6,5 miliarde de lei se potrivește: Ministerul Finanțelor organizează licitații pentru vânzarea de titluri de stat cu scadența la 182 de zile și titluri de stat cu scadența la 364 de zile de două ori pe lună, punând în vânzare fiecare poziție cu 1,1-1,55 miliarde de lei. Adică două licitații pentru fiecare tip de titluri, ceea ce înseamnă aproximativ 6 miliarde pe lună. În prezent, Ministerul Finanțelor nu ajunge la suma necesară, iar ceea ce vinde, vinde la un preț destul de ridicat pentru instituție. Se pare că se așteaptă ca, odată cu apariția noilor „bani țintiți” în băncile comerciale, toate volumele scoase la licitație să fie vândute, iar Ministerul Finanțelor speră, probabil, că asigurând lichiditatea și creșterea cererii pentru titluri, ratele dobânzilor la acestea vor scădea.
În circumstanțele actuale, toată lumea are de câștigat:
- Banca Națională – returnează băncilor comerciale 2,8 miliarde de lei din fondurile de rezervă obligatorie, pentru care, atunci când se află în conturile BNM, plătește o dobândă, chiar dacă nu foarte mare.
- Băncile comerciale – redirecționează aceste fonduri către piața VMS, unde vor primi o dobândă mai mare decât dacă ar fi rămas în conturile Băncii Naționale.
- Ministerul Finanțelor – pentru că rezolvă problema alimentării bugetului de stat, mai precis, a acoperirii deficitului acestuia prin vânzarea de titluri de stat.
Singura care pierde este economia moldovenească. Acești bani nu sunt destinați dezvoltării ei.
În această situație, este evident că este vorba despre rezolvarea problemelor imediate și nu despre dezvoltarea economică a Moldovei (cel puțin pe termen mediu) și nici despre investiții de stat în sectorul real al economiei. Nu trebuie să ne facem iluzii cu privire la cei 1,9 miliarde de euro așteptați de la Uniunea Europeană, care ar trebui să fie direcționați către proiecte de investiții: acești bani sunt destinați unui scop specific și toate programele pentru aceștia sunt deja planificate pentru o perioadă de 2 ani.)
Rezultă că, în absența unui memorandum cu FMI și, cel puțin, în condițiile restricționării sprijinului financiar extern, cu un deficit bugetar uriaș, atât în 2025, cât și, cu siguranță, în 2026, țara intenționează și este deja pregătită să reziste cel puțin șase luni. Și dacă nu se va ajunge la un acord cu FMI, trebuie să înțelegem că Ministerul Finanțelor nu are altă sursă de finanțare a deficitului bugetar decât vânzarea de titluri de stat. Ne amintim încă cum, în 2022, rata medie anuală a titlurilor ajungea la 17-18% pe an, iar această rentabilitate era plătită investitorilor (adică băncilor comerciale) din bugetul de stat.
În cazul unei conjuncturi nefavorabile, în 2026 Moldova va trebui să strângă cureaua, să crească brusc volumul emisiunilor de titluri de stat și să atragă investitorii prin creșterea ratelor, pentru a acoperi deficitul bugetar. //24.11.2025 — InfoMarket.
